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"디지털 자산 분야 기반 기술 중에서도 특히, 자산 토큰화는 자본시장의 효율성을 높이고, 밸류체인을 단축해 자산에 대한 투자자들의 접근성과 비용을 줄이는 역할을 할 것이다."

굴지의 글로벌 자산운용사 블랙록의 래리 핑크 회장은 올해 3월 투자자들에게 보내는 서한에서 디지털 자산 그중에서도 자산 토근화의 중요성에 대해 강조했다. 지난해 11월 미국 뉴욕에서 열린 '뉴욕타임즈 2022 딜북 서밋'에서 자산 토큰화의 중요성을 강조한 지 4개월만이다. 핑크 회장은 서밋에서 "다음 세대의 증권과 시장은 자산 토큰화가 이끌어 갈 것"이라고 말했다.

핑크 회장이 강조하는 것처럼 자산 토큰화 이른바 토큰증권(ST·Security Token)에 대한 금융업계의 기대감이 크다. 글로벌 컨설팅 회사 롤랜드버거에 따르면 2022년 3000억달러(약 406조원) 수준이었던 글로벌 ST 시장규모는 2030년 10조9000억달러로 35배 넘게 성장할 전망이다.

ST를 통해 기존 자본시장에 편입되지 못했던 실물자산까지 손쉽게 거래할 수 있을 것으로 기대돼서다. 이런 일이 가능한 건 ST가 분산원장 기술을 기반으로 하기 때문이다. 분산원장이란 거래 정보를 기록한 원장을 특정 기관의 중앙화된 서버가 아닌 분산화된 네트워크에서 참여자들이 공동 기록·관리하는 기술이다. 발행과 거래에 있어 기존 방식보다 자유롭고 간편하다.

ST 전문 연구기관인 STO(토큰증권발행)마켓(STO Market)에 따르면 전세계 ST 거래소는 약 63개다. 이들은 주로 미국, 싱가포르, 영국에 집중돼 있다. ST에 담기는 자산별 비중은 △부동산 △채권 △펀드 △비상장주식 △상장주식 △예술품 순으로 나타났다.

실제 ST 발행도 활발하게 일어난다. 올해 2월 독일 제조기업 지멘스는 6000만유로(약 860억원) 규모의 1년 만기 회사채 ST를 발행했다. 폴리곤 블록체인 네트워크를 기반으로 한 지멘스 채권 ST는 중개업체 없이 발행됐으며 데카뱅크·독일중앙조합은행(DZ Bank)·유니온인베스트먼트 등을 통해 투자자들에게 직접 판매됐다. 별도의 서류 인증 과정도 필요하지 않았다.

가장 큰 규모로 발행된 ST는 말레이시아의 다국적 에너지기업인 '에네그라'(Enegra)의 '에네그라그룹토큰'(EGX)이다. 그 규모만 164억1857만달러(약 22조2537억원)에 달한다. 에네그라는 2019년 9월 이더리움 블록체인 네트워크를 기반으로 모든 주식을 ST로 전환했다.

이렇듯 ST에 대한 글로벌 금융업계의 열망과 기대 뜨겁지만 마냥 핑크빛 미래만 그릴 수 있는 건 아니다. ICO(암호화폐공개)와 달리 각국 금융당국의 규제 틀 안에서 사업을 진행해야 하기 때문에 암호화폐 시장과 비교해 성장세가 더디다. 미래 불확실성도 그만큼 클 수 밖에 없다.

이제 막 걸음마에 나선 한국 ST 시장을 전망하기란 더욱 쉽지 않다. 현재 한국 금융당국의 대략적인 가이드라인만 나온 상황이다. 구체적인 세부안은 내년에나 정리될 것으로 보인다. 이런 상황에서 미래를 엿볼 수 있는 확실한 힌트는 앞서 ST 시장을 조성한 해외 사례에 있다.
싱가포르: 금융당국 주도로 ST 파일럿 혁신 실험

싱가포르는 혁신기술 기반의 금융시스템에 대한 찬반 논란과는 별개로 2015년부터 핀테크 생태계 조성을 위해 노력해왔다. 특히, 블록체인 네트워크 기술을 이용한 기존 금융시스템의 디지털전환(DX)에 공을 들여왔다. 디지털 토큰 도입 역시 이같은 노력의 일환이다.

2017년 8월 싱가포르통화청(MAS)는 유틸리티토큰, 결제토큰, 증권토큰 등 디지털 토큰에 대한 가이드라인을 내놓는다. 이중 ST에 해당하는 증권토큰에 대해 MAS는 전통적 증권과 동일하게 취급하고, 증권선물법에 따라 규제하겠다는 점을 명확히 했다. ST가 단순히 가상화폐를 넘어 자산에 대한 소유권 및 담보권을 나타내는 전통적 증권 또는 선물의 성격을 띄고 있다는 걸 확인해준 셈이다.

이에 따라 싱가포르에서 ST 발행자는 발행 전 투자설명서를 제출하고 등록해야 한다. 거래소는 증권선물법에 따라 시장조정자 역할 등 라이센스 의무를 이행해야 한다.

다만, 투자설명서 제출 요건에 대해서는 몇가지 예외를 뒀다. △소액 발행(12개월 동안 500만 싱가포르달러(약 50억원) △50인 이하 사모 △기관투자자 한정 모집 △적격투자자 한정 모집의 경우 등이다. 이 경우에는 ST를 발행할 때 투자설명서 제출 의무를 면제 받을 수 있다.

MAS는 디지털토큰 관련 규정을 서둘러 정비한 이유에 대해 "최근 ICO가 급격하게 늘어나고 있고, 이에 대한 수요가 크다"며 "(현 ICO 체제에서는) 익명성과 대규모 거래로 인해 (ST가) 자금세탁 혹은 테러단체의 자금조달에 사용될 수 있기 때문"이라고 설명했다.

이후 MAS는 2020년 2월 블록체인 네트워크 기반 ST 플랫폼 ADDX(구 아이스톡스(iSTOX))에 대한 정식 인가를 실시하고, 같은 해 12월에는 싱가포르개발은행(DBS)의 디지털 거래소 설립을 허용했다. ST 발행과 거래에 필요한 기반을 닦은 셈이다. ADDX는 성공적인 ST 플랫폼 사례로 자리 잡았다. 현재까지 50개 이상의 ST를 발행했으며 총 발행규모는 10억달러에 달한다.

핀테크 규제샌드박스를 통해 ST 생태계 조성에 나섰던 MAS는 2022년 '프로젝트 가디언'(Project Guardian)도 발표했다. ST 생태계를 보다 체계적으로 구축하기 위한 프로그램이다. △플랫폼 타입 △네트워크 구조 △서비스 접근성 등을 기준으로 서비스를 구분하고 시험 중이다.

MAS는 현재까지 총 3개 파일럿 프로젝트를 진행했다. △자산 및 자산관리 △채권 △채권 및 외환 등에 대해 단계적으로 토큰화를 진행했고, 성공적으로 프로젝트를 운영하고 있다. 채권 및 외환 프로젝트에서는 싱가포르 국채(싱가포르달러 표시)와 일본 국채(엔화 표시)를 성공적으로 교환했다. 통화가 서로 다른 국채를 교환할 때 발생하는 달러 교환 비용을 없앴다.
일본: 민간 자율기구 JSTOA로 ST 생태계 활성화

일본은 전 세계에서도 가상화폐 투자가 활발하게 일어났던 국가다. 지금은 사라졌지만 과거 전 세계 최대 가상화폐 거래소였던 마운트곡스가 일본에 자리 잡고 있었기 때문이다.

그러나 2010년대 마운트곡스에서 4억7300만달러 상당의 해킹 사태가 발생했다. 이후 가상화폐를 바라보는 일본 정부의 시선도 달라졌다. 금융당국 규제 내 편입을 추진하게 됐다.

일본 금융당국은 2019년 5월 가상화폐가 투자대상인 측면을 고려해 명칭을 암호자산으로 변경했다. 그러나 이것만으로는 충분하지 않았다. 암호자산의 성격에 따라 구체적인 구분이 필요했다. 그리고 일본 금융당국은 2020년 5월 암호자산에 대한 2차 개정을 실시한다.

일본 금융당국은 2차 개정에서 암호자산의 성격에 따라 지급결제토큰은 자금결제법을, ST는 금융상품거래법을 적용하기로 했다. 단순히 전자기록의 이전 권리를 표시하는 지급결제토큰과 달리 일정한 자산의 수익을 배분하는 ST의 특성을 금융상품으로 해석한 것이다.

실제 ST에 적용되는 금융상품거래법은 주식이나 회사채 같은 유가증권을 관리하는 법안이다. 이 때문에 기존 주식이나 회사채와 같이 발행자에게는 증권신고서 제출과 투자설명서 교부 의무가 주어진다. 이를 취급할 수 있는 사업자 역시 금융상품거래법 테두리에서 정해진다.

이후 일본에서는 ST 시장이 본격적으로 개화했다. 2020년 10월 SBI홀딩스가 증권사로는 최초로 자회사인 SBI e-스포츠의 주식을 ST로 발행했으며 2021년 3월에는 미쓰이 스미토모 신탁은행이 수익증권 발행신탁을 토근화해 사모 방식으로 모집했다. 노무라증권, SBI증권, 미쓰비시UFJ신탁은행은 임대 부동산의 수익을 분배받을 권리를 ST로 발행해 공모로 모집했다.

일본 ST 시장이 활성화될 수 있었던 건 민간의 노력도 뒷받침됐다. 2019년 10월 설립된 일본STO협회(JSTOA)는 2020년 5월 일본 금융당국으로부터 자율규제기관으로 인정 받았다. JSTOA는 증권사, 블록체인 스타트업, 부동산 기업 등이 모여 만든 기관이다. △투자자 보호 △ST 시장 제도 정비 △판매업자 등록 등을 주요 업무로 하며 ST 시장 활성화에 기여하고 있다.
미국: 소액공모·사모 위한 자금조달 수단으로 성장

미국에서 ST 시장이 개화하게 된 계기는 ICO 덕분이다. 2012년 당시 미국에서는 처음으로 ICO라는 개념이 등장했다. 2013년 첫 ICO가 성공한 이후 미국 내에서는 ICO가 활발하게 이뤄졌다. 2017년에만 966개의 ICO가 일어났으면 이를 통해 100억달러 이상의 자금이 조달됐다.

문제는 그 이후다. 2012년 이후 2017년까지 진행된 1450건의 ICO 중 271건에서 △투자문서 표절 △수익보장 약정 △허위 임원 또는 임원 누락 등의 심각한 결함이 발견됐다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 2017년 7월 투자자들에게 사기성 ICO에 대한 경고까지 했다.

이를 기점으로 미국에서도 ST 논의가 활발하게 진행됐다. 미국 역시 ST를 구분하는 핵심은 증권성 여부다. 만약 ST가 증권성을 갖고 있다면 증권법에 따라 규제하면 된다. 미국 금융당국은 증권법, 그 중에서도 ST를 '투자 계약'의 범주에서 바라봤다. 그리고 금융상품이 투자 계약에 해당하는지 여부를 확인하는 '하위테스트'(Howey Test)를 개발해 구분할 수 있도록 했다.

하위테스트는 △금전 투자 △공동사업 △타인의 노력에 의존 △투자수익의 합리적인 기대 등 크게 4가지 기준에 따라 구분된다. 이를 기준으로 진행된 가장 상징적인 STO 사례는 미국 콜로라도에 위치한 더 세인트 레지스 아스펜 리조트(이하 아스펜 리조트)다.

아스펜 리조트는 자산화를 위해 우선 리츠(REITs·부동산투자회사)를 설립했다. 그리고 ST 발행·유통 플랫폼인 템플럼 마켓(Templum Markets)에서 리조트 지분의 일부를 '아스펜 코인'으로 토큰화했다. 아스펜 리조트는 아스펜 코인을 통해 총 1800만달러를 조달했다.

아스펜 코인을 비롯해 현재까지 미국에서 50여개의 ST가 발행됐다. 다만, 이들 ST는 주로 2000만달러 이하 소액 혹은 사모로 진행됐다. 미국 ST 역시 증권법의 테두리 안에 있는 만큼 증권신고서를 제출해야 하지만 앞서 두 가지 경우에는 증권신고서가 면제되기 때문이다.

현재 미국에는 20여개 ST 거래소가 운영되고 있다. 가장 대표적인 건 △티제로(tZERO) △시큐리타이즈(Securitize) △아이엔엑스(INX) 등 세 곳이다. 이중 주목해야 할 곳은 아이엔엑스다.

티제로와 시큐리타이즈가 SEC의 규제를 줄타기하며 사업을 이어오고 있다면 아이엔엑스는 SEC의 규제를 정식으로 받아들이고 제도권 안에서 ST 거래소를 운영하고 있다.
한국: 뮤직카우로 촉발된 ST 논의…걸음마 단계

한국에서의 ST 추진 배경은 앞서 소개된 외국 사례와는 다르다. 싱가포르·일본·미국이 분산원장을 이용한 자금조달의 효율화에 집중했다면 한국은 조각투자 상품을 담는 하나의 방법론으로 ST를 바라본다. 이는 한국 금융당국이 본격적으로 ST 규제 정비에 나선 배경을 보면 알 수 있다.

한국에서 ST 규제 정비의 트리거가 된 건 음악저작권 투자 플랫폼 뮤직카우다. 2016년 설립된 뮤직카우는 간단하게 말해 음악저작권을 조각 투자할 수 있는 플랫폼이다. 2020년 군부대 위문 영상으로 역주행을 한 브레이브걸스의 대표곡 '롤린' 덕분에 유명세를 탔다. 당시 2만원대였던 롤린 가격은 6개월만에 130만원까지 치솟았고, 인기 연예인을 앞세워 공중파 광고도 내보냈다.

하지만 뮤직카우의 사업 모델이 문제가 됐다. 지난해 11월 금융당국은 뮤직카우가 음악저작권료를 받을 수 있는 권리(음악 저작 청구권)을 여러 지분으로 쪼개 파는 만큼 증권성이 있다고 결론 내렸다. 결국 금융당국은 뮤직카우가 자본시장범의 규제를 받는 것이 합당하다고 판단했다.

금융당국은 이를 계기로 뮤직카우를 포함한 조각투자 플랫폼을 기존 제도권 내로 들이기 위한 고민을 했다. 그리고 그 해법으로 ST에 주목했다. 조각투자 상품을 비금전신탁 수익증권 또는 투자계약증권으로 규정하고, 이를 효과적으로 담을 수 있는 '그릇'으로써 ST를 제시했다.

ST의 내용물이 되는 대체자산들의 유동성이 낮은 점, 발행 주체의 자본력이 약해 발행 비용을 감당하기 쉽지 않은 점 등 조각투자의 문제점들을 ST로 풀 수 있다고 본 것이다. 금융당국은 올해 2월 내놓은 '토큰증권(Security Token) 발행·유통 규율체계 정비방안'을 토대로 ST 시장 법제화를 진행 중이다. 이르면 2024년 하반기에서 2025년 상반기 중 마무리될 것으로 보인다.

다만 금융위원회 산하 증권선물위원회의 제재 면제 조치를 받고 ST 발행에 나선 곳은 △바이셀스탠다드(피스) △서울옥션블루(소투) △스탁키퍼(뱅카우) △알티너스(도트) △열매컴퍼니(아트앤가이드) △테사(테사) △투게더아트(아트투게더) 등 7곳에 불과하다.

한편 법제화를 앞둔 한국 ST 시장은 '시계제로' 상태다. 기존에 혁신금융서비스(금융규제 샌드박스)로 지정된 △카사 △뮤직카우 △루센트블록 △에이판다 등을 제외하면 사실상 사업을 중단한 상태다. 신규 ST 발행은 커녕 기존에 발행한 상품마저 거래가 묶인 상태다. △바이셀스탠다드△테사 △스탁키퍼 △열매컴퍼니 △투게더아트 △트위그 등은 혁신금융서비스를 신청하며 돌파구를 찾고 있다.
한국판 ST '찻잔 속 태풍'에 머물지 않으려면

국내 ST 생태계 조성을 위해 풀어야 할 문제들도 산적해 있다. 가장 큰 문제는 우선 증권성 판단이다. ST에 담길 '알맹이'를 증권으로서 인정할 수 있는지 없는지에 따라 발행, 유통 여부를 결정할 수 있기 때문이다.

미국의 경우 하위테스트를 통해 증권성 여부를 따진다. 한국 금융당국도 하위테스트와 유사한 항목으로 구성된 증권성 판단 기준을 제시했다. △공동사업 △금전 등을 투자 △주로 타인이 수행 △공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속 받는 계약상의 권리 등이다.

언뜻 보면 비슷하지만 세부적으로 들어가면 한국의 증권 인정 범위가 상대적으로 좁다. 미국은 '타인의 노력으로 파생되는 이익에 대한 합리적 기대'만으로도 증권성을 인정하지만 한국은 '공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속 받는 계약상의 권리'가 있어야만 한다.

실제 한국 조각투자 스타트업도 금융당국의 높은 증권성 판단 기준에 가로막혀 애를 먹고 있다. 투게더아트와 열매컴퍼니는 미술품을 기초자산으로 하는 투자계약증권의 증권신고서를 금융당국에 제출했다가 철회한 바 있다. 한 조각투자 관계자는 "금융당국에서 언제 투자계약증권 발행을 허용해줄지 알 수 없는 상황"이라며 "현 상황에서 ST를 논의하기엔 시기상조"라고 말했다.

증권성 여부를 확대하는 일은 ST 시장 활성화를 위해 무엇보다 중요하다. 황태영 삼정KPMG 디지털 컨설팅 파트너는 "ST 시장이 성공하기 위해서는 그만큼 상품의 구색을 갖춰야 한다"며 "그러기 위해서는 금융당국 역시 새로운 금융상품에 대한 유연한 시각이 필요하다"고 말했다. 다양한 ST 구색을 갖추지 못하면 시장이 제대로 형성되지 못할 것이라는 설명이다.

싱가포르처럼 금융당국이 나서 단계별로 ST 파일럿 프로젝트를 설정하는 것도 좋은 방법이 될 수 있다. 또 일본처럼 ST 관련 기업들이 뭉쳐 협의체를 만들고 건강한 시장 조성을 위한 자율적인 규제안을 만들고 금융당국과 적극적으로 소통해나가는 일이 필요해 보인다.

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